摘要：

12月11日-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，并部署2025年经济工作。

海通证券对该会议的主要内容解读如下：本次会议再次强调“实施更加积极有为的宏观政策”。宏观政策积极的大方向是确定性，但稳增长仍然会在“高质量”的框架下进行，不太可能进行大水漫灌式的强刺激。海通证券预计2025年GDP增长目标在5%左右，财政政策有望边际加码，货币政策会实现渐进式的降息，汇率对货币政策的影响会相对可控。扩内需将会成为2025年的工作重点，并且方向上将会向促消费倾斜。房地产政策仍将以托底为主，不搞强刺激，重点是落实好现有政策。资本市场方面对稳定股市的重视程度加强，产业政策继续支持科技创新。

风险提示：海外不确定性因素加大。

正文：

12月11日-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，并部署2025年经济工作。海通证券对主要内容的解读如下：

1 高质量框架下的稳增长

会议认为，“今年是实现‘十四五’规划目标任务的关键一年”。在对今年经济形势的分析上，会议指出“经济运行总体平稳，稳中有进，高质量发展扎实推进，经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”。

同时会议也指出，“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。不过，会议也指出必须看到“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。海通证券要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩”。

因此，在政策基调方面，会议指出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期，激发活力”。会议要求，“明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。”

结合9月下旬以来出台的一系列积极政策，以及本次会议的定调，海通证券认为宏观政策最积极的“变化”是政策的方向。9月下旬，就已经明确表态要“正视困难，坚定信心”。本次会议再次强调，“实施更加积极有为的宏观政策”。海通证券预计，2025年GDP增长目标大概率在5%左右，所以在经济多方面指标回归至正常区间之前，宏观政策的大方向是确定性的“积极”，政策端会不断的加码，方向可以说比较明确的。

不变的是高质量发展的大框架，会在“高质量”的框架下去稳增长。面对经济当中存在的困难和挑战，不同经济体解决问题的方式是有差异的。在新发展理念的指引下，我国不太可能走过去的老路，不太可能进行大水漫灌式的强刺激，而更加追求的是“高质量”的增长。所以政策端相比之前会有所加码，但加码的“规模”和“节奏”大概率是适度的。

2 财政政策：或边际加码

会议提出，“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障”。具体来看，会议提到要“增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线”。

海通证券认为，相比2024年的广义财政赤字规模，2025年或有所加码。海通证券预测，2025年赤字率有望提升至3.5%-4%的区间，甚至达到4%附近；专项债和特别国债额度也有望边际提升，三项相比今年的总提升规模有希望达到2万亿附近。除此之外，出于防风险的考虑，明年仍有2万亿附近的专项债额度，可以帮助地方政府化解隐性债务；预计会增加一定量的特别国债专门用来补充银行资本金，有助于提升银行抗风险的能力；对地方隐性债务的监管或进一步收紧，注重财政纪律，避免新增隐性债务。

从投向上来看，现有的专项债额度中，预计有8000亿附近用来帮助地方政府做债务置换，其它的可以用来土地储备收购、保障房收购，以及投资稳增长的项目；特别国债有希望继续支持“两重”、“两新”领域，或对收入端做一些适度的补贴。

所以整体来说，财政的力度或是适度的，2025年可以根据经济情况的变化，如果有需要，可以在明年7月份或下半年其他重要时间点再适度加码政策力度。

3 货币政策：渐进式降息

会议提出，“要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。”

海通证券预计，2025年渐进式的降息或仍会持续。当前我国居民存量和增量房贷利率仍有进一步调整的空间，而如果要下调银行资产端的利率水平，为了保证银行的长期稳健经营，预计银行负债端的成本也需要进一步下调。所以存款利率、同业存款利率、银行间市场其他利率等有希望进一步下调。

预计汇率对货币政策的影响会相对可控。央行维持汇率的稳定有诸多其他的工具，例如直接投放美元，中间价逆周期因子调控，加强资本方面管理等诸多工具，并不意味着要用利率的工具去稳定汇率。货币政策预计会在汇率和利率之间寻求平衡。

4 扩内需：边际向消费倾斜

会议提出，“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”。与2023年中央经济工作会议相比，此次将扩内需的表述放在科技创新之前，可以看出当前政策对扩内需的重视明显上升。

会议指出，“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。此外，会议提到“加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。

海通证券认为，扩内需将成为2025年政策重点，方向上或从过去高度依赖投资的模式，边际上向促进消费端倾斜。消费方面，预计支持消费品以旧换新的政策继续延续，规模有望适度增加，覆盖的消费品范围有希望边际扩容；同时也有希望进一步完善生育支持政策体系，将提升生育率与促进消费相结合，包括建立生育补贴等制度。投资方面，特别国债支持设备更新政策有望延续，7000亿支持“两重”项目的额度也有望边际加码，专项债中扣除债务化解、土地和商品房收购部分，剩余可用于基建等项目投资。”

关注内需变化的重要指标是看社融和货币增速。因为在以往经济周期中，融资和货币指标往往会率先回升，然后是经济周期的回升。

5 房地产：托底但不刺激

此次中央经济工作会议上再次强调“稳住楼市”，提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度”。与2023年中央经济工作会议“积极稳妥化解房地产风险”、“促进房地产市场平稳健康发展”的表述相比，此次会议对托底房地产的重视程度明显提升。

海通证券认为，2025年房地产政策仍将以托底为主，不搞强刺激，接下来重点是落实好现有政策。9月以来房地产政策“组合拳”落地后，地产销售已经有所改善，未来房地产政策重心是落实好已经出台的政策。在需求端，已经落地了“四个取消”（取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准），“四个降低” （降低住房公积金贷款利率、住房贷款的首付比例、存量贷款利率、换购住房的税费负担），和 “两个增加” （新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元）。接下来需求端的政策重点就是落实好现有的政策，对于核心城市，预计在2025年还有需求政策调整的空间。

在供给端，重点是“严控增量、优化存量、提高质量”。政策层面已经明确，商品房库存较多的城市，政府可按需定购，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，帮助消化存量。在增量和质量方面，针对住房的需求已经从“有没有”向“好不好”转变，预计会调整商品房的供给结构，地区间的结构要调整，同一区域内刚需和改善需求的结构也有望调整。此外，要修复供给端的信心，也需要做好保交房工作，“白名单”项目贷款继续扩围是大概率的。

6 资本市场：提信心、稳预期

此次中央经济工作会议中也明确提到要“稳住股市”，海通证券认为这说明政策对资本市场的发展较为关注。原因或在于，资本市场平稳发展有助于稳定实体经济的信心和预期，也具有一定的财富效应，边际上影响内需。未来政策有望继续完善新设立的两项结构性货币政策工具，改善资本市场投资者的信心和活跃度。若面临压力较大的时候，不排除推出平准基金的可能性。

7 产业政策：科技创新引领

会议提出，“科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业”。此外，会议也提出，“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业”

海通证券认为，高质量发展的框架下，未来产业政策将会继续支持科技创新，财政也有望加大支持力度，同时配合金融信贷政策协同发力。此外，或也有望增加对基础研究投入，完善人才激励机制。

风险提示：海外不确定性因素加大。