12月13日讯（记者 赵昕睿）国泰君安证券2025年策略会“改革风正劲，创新潮更涌”于12月10日在深圳召开，国泰君安策略首席分析师方奕在总量分论坛上，围绕股市变化的先决条件、重要基石及构成经济发展的新“三支箭”，对2025年中国股市行情来源及未来发展走向作最新展望。

在表明核心观点前，方奕引申出一个重要前提，市场的悲观预期和交易结构出清，是股市具有估值弹性的先决条件。其次，决策层对扭转经济形势与支持资本市场态度的积极转变，是构成远期预期上修、摆脱“熊市思维”与股市底部抬高的重要基石。最后，化解债务、推动改革与稳定资产价格，有望构成中国经济发展的新“三支箭”。

基于上述三点条件，形成了方奕的核心结论，明年股市将迎接“转型牛”。

那这轮股市行情动力来源于哪？方奕称，权益行情会回归，而风险偏好的变化也决定了大家对行情节奏的判断，因此无风险利率下降及风险偏好提振是关键推动力。方奕指出，“过去两年，债券投资比较火热，假设明年利率下降35-50bp，那么长端也许要至1.5，存款也许接近1%，要重视这将带来巨大的变化：当无风险利率持续下降，一开始投资人会对债券感兴趣，有价差收益。但是当利率下降至一定程度（国际经验是2%以下），会出现一个新的现象：利率继续下降，但是投资人对债券的兴趣降低，但对权益和股票的兴趣上升。” 方奕补充道，“当利率下到低位，价差收益空间变小，收益的来源就必然要求拓宽，权益和股市则会出现持续的增量流入和居民资产转移。因此无风险利率下降是行情推动的动力。”

从行情节奏来看，中国股市在岁末年初有望走出一轮跨年行情，受地缘冲突风险升温影响，过程中或将有逆风，整体比较看好下半年行情。

悲观预期和交易结构出清是重要前提

在表明核心观点后，方奕表示，增长换挡、传统要素边际报酬递减等长期挑战仍客观存在。从股票估值定价来看的话，2024年2次市场低点股市破净率水平超过历次历史底部，且两次底部股票估值比以往的历史底部都更低估。

方奕指出，与日本“失去二十年”时期的股票市场跌幅相比，沪深300、创业板指、恒生科技较高点的最大回撤都小于日本较高点的最大回撤，且上述指数底部都是一点点抬高。这关乎上述提到的重要前提，中国股市在过去三年中悲观预期的出清、估值的出清、投资者结构的调整都至关重要。

方奕分析，面对复杂的政治、经济和社会环境，大家对未来的预期能力下降了。近年来社会融资需求与利率脱敏，库存周期、价格周期与盈利周期持续磨底，这使得传统的周期认识与价值发现投资思维失效，对风险和不确定性的认识主导行情走势与投资风格。

那该如何突围长期债务周期？方奕表示，一是化解债务。二是要通过改革来提振需求，一方面是加强科技的投入，另一方面是增加对民生保障的支持。方奕对此预计明年的赤字率将上调1%，大概释放1.4万亿元将用于补充政府财力。三是稳定资产价格，如同政治局会议中提到的要稳住楼市股市，方奕称，“稳定房地产价格对未来的预期改善非常重要。”

方奕提出抗击紧缩的三支箭。第一箭是大规模化债与实施有力度的降息。方奕提到，实际利率的偏高抑制了大量的投资意愿和消费。若地方政府偿还债务本金的现实压力得到缓解，则能腾出更多资源用于经济建设和民生保障。

第二支箭来自财政思路从投资型向补贴型的转变。方奕认为，明年地方促发展的动力或更强，预计促发展和民生保障的资金安排或将更多。

第三支箭来自稳定资产价格，尤其是房地产。方奕提到，房地产政策已从“保障房建设”、“三大工程”到“严控增量、优化存量”的过程管理转向“止跌回稳”的目标管理，但仍存在堵点，或需政策进一步加力。此外，决策层对资本市场态度转变与政策的迅速响应正走向有利的方向。

这轮行情动力主要来源于哪？

展望2025年A股市场，方奕分析，美国仍将处于降息大周期，国内将加大货币政策调控强度，更加关注实际效果；随着决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的态度转变，投资者持有货币的意愿下降，股票市场的无风险利率也有望继续下降，有望推动“蓄水池”向金融资产转移。这也是这轮行情的主要推动力。

当预期出现改善，增量资金入市的扩张动能将强于以往，从2024年9月以来市场资金行为看，ETF也正成为散户入市的重要渠道。

明年是否有风险？方奕表示，明年2月-4月间是特朗普的百日新政，这一期间也是验证中国政策能否推动经济有成色的复苏时期。在这样的环境下，不确定性也在上升。方奕预计，在地缘冲突风险升温的情形下，过程中或有逆风。但同时也为下半年的行情启动提供契机。

对于明年下半年的经济预期，方奕认为，会出现经济预期往上走的情况。关键原因在于大家能否对未来预期出现改善。随着市场对经济与政策预期的企稳上修，2025H2股指有望再度走强，股市中线有望走出N型节奏。但在特朗普上台前，跨年反弹行情还会再现。

明年可关注三条主线

在明年这轮行情下，方奕较为看好科技成长、券商和地产板块。主线一是，产能周期较快触底改善的先进制造。方奕表示，明年在关税压力较大的情况下，出口压力也较大，尾部厂商现金压力扩大叠加外需承压，落后产能淘汰将加速出清。

“出口压力越大，尾部淘汰压力也越大。”方奕据此提出了逆向投资的观点，并表示明年的产能格局可能不会变好，但要关注的是产能格局不会继续恶化的行业。

主线二是地产与地产后周期的困境反转。方奕认为，在房地产止跌回稳的目标管理下，大家的悲观预期会有修正，地产、家居、厨电或将有不错的行情。

主线三是国内政策加码叠加海外制裁催化，将加快推进国内自主可控。国产替代率提升将带来市场增量空间，并推动相关企业实现从技术突破到市场份额扩张的快速成长。

方奕在最后提出了“d-ROE-Flow”框架，并表示未来要重视ROE稳定且资金流入的赛道。展望2025，红利资产要更为重视ROE的稳定支撑，并兼顾中长期资金的入市渠道切换带来的增量资金转变。重点在盈利预期稳定或改善的红利龙头股票，结合被动资金入市方式向中证A500切换。

对于明年的投资主题，方奕主要推荐并购重组、自主可控、人形机器人和悦己消费等4大方向。