一、指数基金和主动权益基金的发展

指数投资是指通过购买并持有特定市场指数的一种投资策略。由于投资成本相对较低、不需要主动选股（但需要承担主动择时风险、选择不同指数的判断），指数投资受到了广泛青睐，规模也越来越大。

刚刚过去的2024年，是中国指数基金的大年。指数基金，一年新增1.4万亿，规模达到3.36万亿，首次超过主动权益基金（规模收缩至2.5万亿）。

二、主动权益基金与指数收益率比较

主动投资优，还是指数投资好，是投资界的热门话题。巴菲特在2007年立了50万美金的赌约，认为对冲基金10年收益率都不会超过标普500指数。一位对冲基金经理精选5只产品应战，最终完败。一个重要原因是对冲基金高昂的收费：2%的管理费，外加20%的盈利提成。与之不同，国内主动权益基金收费相对低廉，只有1.2%的管理费。作为几十年大幅跑赢指数的投资大师，巴菲特的赌约，不是对主动投资的轻蔑，而是对不合理收费的嘲讽。

根据表1，国内主动权益基金的业绩排名中位数，尽管在2024年跑输主流指数，但是拉长至3年、5年、10年等各个时间维度，均大幅跑赢指数。事实胜于雄辩：国内主动权益基金能够持续创造阿尔法收益，可谓名不虚立。

三、主动权益基金跑赢指数原因分析

前面是摆事实，下面来讲道理。国内主动权益基金能够持续跑赢主流指数，有以下原因。

1、中国股市不是有效市场

有效市场假说是诺贝尔经济学奖得主——尤金·法玛1970年提出的。该假说认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息都会及时、准确和充分地反映在股价之中。因此，主动投资无法获得超额收益，也不能战胜市场。

中国股市，成立时间较短，制度建设有待完善，市场参与者的专业水平也参差不齐。相关学术文献均证实，我国股票市场不符合有效市场假说。由表2可知，占市值20%多的自然人投资者，贡献了A股超过80%的交易额。散户这种频繁交易所催生的股价，不可能形成有效的价格信号。当然，我们也不能崇洋媚外、妄自菲薄。作为最发达、最成熟的美股，如果是有效市场，怎么会在2001年发生科网泡沫，仅仅8年后又出现次贷危机呢？正因为市场存在一定程度的偏误，优秀的主动权益基金，是能够打败指数的。

2、行业构成缺乏前瞻眼光

观察表3，标普500指数细分行业四十年变化，可谓沧海桑田。信息技术的权重从1984年10.8%上升到2024年32.5%，约3倍提升主要归功于计算机和半导体产业的持续繁荣。金融行业占比相对较低，仅13.6%。横向比较，中证800指数与美股差异很大：金融行业权重在20%的高位，信息技术占比不到20%，大致相当于美国10年前的状态。沪深300指数的行业偏离度更显著。

笔者2023年3月撰文《无法克服“反身性”、不具备前瞻眼光，人工智能终究不能替代主动投资》，强调了前瞻眼光在投资中的重要价值。中证800指数一级行业权重，缺乏前瞻性，只是静态反映当前经济状况。我们有理由相信，随着经济发展和产业升级，金融业占比将持续下降，信息技术权重会继续提升。

3、流通市值定权重有缺陷

基于流动性的考量，指数的编制均使用自由流通市值来确定个股权重。对于持股较多的内部人或主要股东，与上市公司利益绑定大，责任感强，更倾向于维护公司长期发展。依据编制规则，这些内部人股份因不能自由流通而不能计入指数。相反，一家上市公司因为股东分散，董事会和管理层由于委托代理，可能存在不尽职或短视行为。但是全部股份都是自由流通，其在指数的权重会变大。

例如，作为大股东的巴菲特，看好伯克希尔公司而进行增持，竟会导致公司在指数权重下降，指数基金随之被动卖出。反之，大股东看空上市公司进行减持，其在指数占比反而提高，指数基金也将无脑买入。

4、指数基金没有定价能力

指数基金，不对企业的稳健性和估值的合理度做判断，实质是放弃定价权。这存在一个悖论：一方面主动投资者备受指责，被认为缺乏超越指数的能力，另一方面又承担了确定个股权重的责任。极端假设，如果市场上全是搭便车的指数基金，而没有主动投资，股票的价格和指数的权重，又有谁来决定呢？

2015-2024年间，沪深300指数调整18只成分股，中证800指数调整50只成分股。根据图1和图2，调出个股组合的收益率都大幅跑赢调入组合，其中沪深300调出组合还跑赢了指数本身。该现象不只中国独有，美股等主要市场亦然。事实上，有聪明投资者，根据指数内外估值差异来盈利了。这反映了指数没有定价能力、被动调整的弊端。客观的说，美股指数之所以受热捧，实质上是美股长牛，而不是指数有多优秀。

5、投资指数承担择时风险

2024年11月《ETF20周年，指数基金投资者洞察报告》发现，投资者对指数基金持观望态度的主要原因，一是不知道何时购买（占40.4%），二是不知道购买哪种基金（占36.5%）。前者关系到择时，后者涉及行业或主题指数的挑选。上海证券的基金分析报告指出，由于轮动效应难以预测，对于后者，波动大、风险高，并不适合普通投资人。择时虽然相比简单，但仍需要专业知识并面对不确定的困境。

实事求是的讲，挑选基金相对更加容易。普通投资人，最优的选择是根据各自风险偏好，买入优秀的基金产品。如果我们有幸在1965年参与巴菲特的投资，不需要劳神预判市场，也不用费心挑选行业，截止2024年即可实现5.5万倍的收益。

四、对投资、销售和监管部门的建言

综上所述，国内主动权益基金，相比指数基金，仍能持续创造超额收益。在此背景下，基金公司、基金销售和政府机构，都大有可为之处。

1、基金公司：走专业、精品化的主动投资之路

中国首批公募基金公司于1998年成立，经过近30年发展，数量高达160多家，各家公司发展轨迹差异很大。有些定位固收类产品，有些锚定指数基金或行业基金……。指数基金的竞争壁垒在于规模，存在马太效应，强者恒强。在美国，以指数基金见长的公司，仅剩两三家大公司。对于大部分公募基金，如何走出特色发展之路？答案是专业、精品化的主动投资。

我们坚信，优秀的主动投资仍能持续跑赢指数，给持有人带来更好回报。随着顶层设计，作为耐心资本的养老金终将成为公募基金的主要来源。参考美国，截止2022年，养老金成为重要资金来源，占比高达27%。科学的考核体系吸引优秀人才，合理的产品设计匹配客户需求，突出精品化、专业性，获取基金持有人的信任和支持，是基金公司差异化竞争的胜负手。

2、基金销售：买方投顾将是财富管理大势所趋

酒香也怕巷子深。把优秀基金产品顺利触达到持有人，实现惊险一跃，体现了销售的价值和重要。在基金粗放发展期，部分基金销售从业者，把行业基金包装成全市场选股基金，或者把波动性大的权益产品，卖给风险承受力很弱的顾客。既缺乏专业水准，又没有职业操守。既造成了持有人的亏损，又败坏了基金行业的口碑。笔者2024年6月撰文《买方投顾不是金融产品销售的一锤子买卖，取代卖方代销是财富管理大势所趋》，批评了上述卖方代销的旧思维，倡导大力发展买方投顾。

基金销售，既不应该助纣为孽让基金产品沦为大资方的通道，也不需要越俎代庖判断股市涨跌或行业轮动。买方投顾的的价值和竞争力，在于科学挑选和推荐合适的基金产品。首先，基金经理至少有超过5年甚至8年的连续公开业绩。“5年”源于1万小时定律的启发，“8年”基本可以覆盖一轮牛熊周期。但该条件在国内仍显苛刻：公开报道，全市场基金经理人数截止2024年末达到3945名，但平均从业年限只有4.77年。“连续公开业绩”则是确保数据分析的有效性，因为一旦更换基金经理，基金产品所累积的数据就失去了研究价值。此举也能有效化解“业绩不好就换产品甚至换公司”的陋习。其次，业绩排名应该位居前三分之一，以体现优秀的投资能力。同时要参考信息比率、胜率、捕获比、换手率和回撤等指标。在此基础上，投顾要深入了解基金经理的投资理念，并通过归因分析考察其言行是否一致。

3、政府机构：支持主动投资，重视股市定价权

股市定价权的重要性，在此无需赘述，仅举一实例。2008年次贷危机，肇始于美国，标普500指数全年跌了38%。城门失火殃及池鱼，其他市场损失更大：日经225指数、韩国综合指数、恒生指数跌幅均在40%以上。核心原因在于，上述国家和地区，外资市值占比超过30%，本土主动投资的实力弱而丧失金融定价权。一旦危机爆发，外资首先撤离，出现“美国生病、他国吃药”的怪现状。

近几年，证监会在吸引外资、鼓励指数等方面做了扎实工作，但是发展主动权益基金不可偏废。一方面，国内主动投资持续跑赢指数，仍是更优的选择；另一方面，股市定价权是国之重器，指数基金没有定价能力，需依赖主动权益担此大任。根据数据可得性，截止2024年3季度，外资（含QFII、北上和海外战略投资者）在A股市值占比3.24%，各类指数占比3.26%，但是主动权益基金（扣除持有港股和债券）持有A股市值仅为2.18%。大力支持主动权益基金，成为迫在眉睫的关键要务。