市场出清已接近尾声 超调后配置价值已经很高

1）市场出清已接近尾声。首先，年末市场缩量明显，本周（12月18日~12月22日）的日均成交额萎缩至7021亿元，两融成交占比中枢已逐步下滑至8.7%。其次，据我们对中信证券渠道调研了解的情况，过去5周活跃资金仓位一直在68%~71%的低位波动，变化不大；而调研样本主动权益公募基金的净赎回率相比前几周明显下降。再次，历史数据显示，邻近年末收官，机构重仓股相对表现较好，2018年以来，在每年的最后5个交易日，公募基金前100重仓股整体相对中证800超额收益率基本为正，平均水平为1.0%；2019年以来，该样本在每年最后5个交易日平均绝对收益都为正。最后，今年8月以来的北向资金流出已告一段落，海外进入圣诞假期后北向交投趋于平淡，本周流出相比上周明显回落；债市面外资已经恢复持续流入，随着人民币贬值压力明显缓解，截至2023年11月，境外机构已连续三个月增持人民币债券资产，且11月当月的增持规模创2018年以来新高。

2）投资者信心正处谷底，A股超调后的配置价值已经很高。首先，当前沪深300的PB仅为1.17，已低于2005年以来的数轮市场周期的底部；同样，创业板指的PB仅比2012年12月初和2019年1月初的两轮底部略高；当前A股破净的比例为7.7%，与2019年以来的几轮市场底部接近。其次，A股当前已处于配置性价比较高的区域，2015年以来，上证指数低于2900点的交易日占比仅15%。再次，主要指数和机构重仓股的估值也仍处于历史低位，截至12月22日，沪深300和创业板指的动态市盈率分别处于2010年以来22.5%和0.0%的历史分位水平，主动型公募和北向资金的前100大重仓股的动态市盈率分别处于同期0.5%和6.5%的极低分位水平。最后，2010年以来的历史数据显示，沪深300指数在当前8.8X的动态市盈率估值水平下，3年期持有年化平均收益率在11%左右。

3）内外利率中枢下行将进一步提升A股配置价值。首先，年末外部美债利率、人民币汇率及中美关系处于温和的环境。美元指数延续11月以来的震荡下行趋势至102以下；美债收益率同样震荡下行，当前10年期收益率在3.9%附近。根据CME Fedwatch的数据，市场对降息预期的交易较12月议息会议后更为激进，当前联邦基金期货定价体现的3月降息的概率从12月议息会后的68.1%上升至75.6%。其次，国内货币政策约束降低后，宽松预期明确，当前国内依然处于降息周期，沪深300相对10年期国债的估值处于2010年以来15%分位的低位，股票相对债券配置性价比处于高位。最后，2018年以来国企和央企分红与净利润之比逐年上升；当前估值下沪深300的股息率已持续高于10年期国债收益率，即使从预期现金回报的对比来看，A股当前的长期配置价值也已足够高。

政策进入观察期，市场对经济增长的预期相对政策目标仍存在较大上修空间

1）地产政策正处观察期，预计后续还会持续加码。地产主线的预期依然是压制市场信心的主要因素之一，在各地出台政策支持居住需求，特别是改善性需求的背景下，高频网签数据有所改善，在12月前21日，14个样本城市二手房网签套数同比增长30.5%，自9月以来连续4个月正增长；42个样本城市新房网签套数同比下降7.8%，相较11月降幅收窄。12月14日北京和上海发布通知，调整优化普通住房标准和个人住房贷款政策，一线城市的房价具有风向标意义，政策进一步鼓励需求释放，有助于扭转房价持续下行预期。根据中信证券研究部地产组判断，房地产销售触底后，当前政策深化和未来更多政策出台将为2024年房地产市场企稳创造有利条件，政策有望呈现更加积极的态势。随着地产政策加码接力，预计2024年房地产市场走向平稳，行业复苏的顺序可能是二手房交易——新房交易——企业信用——开发投资——企业拿地——项目竣工。

2）市场对经济增长的预期相对政策目标仍存在较大上修空间。首先，中央经济工作会议定调积极，针对当前经济问题提出了切实的应对思路，会议提及的重点领域政策有序落地：四季度特别国债和地方特殊再融资债先后落地，“三大工程”建设逐步推进，据国开行微信公众号12月19日披露，全国首笔配售型保障性住房开发贷款成功落地福州市，后续地产新开工面积的边际回升趋势有望延续。其次，货币政策宽松空间再次打开，多家国有银行于12月22日下调存款挂牌利率，未来其它中小银行也可能陆续跟进，预计本次存款降息对于商业银行平均存款成本压降幅度大约在3~5bps，有助于缓解银行净息差压力，推动实体经济融资成本进一步下降，并缓解存款定期化长期化倾向。最后，考虑过去几周海外美元利率中枢明显下行，国内货币政策后续还有宽松空间，在存款利率下调后，预计2024年1月LPR报价也将下调。当前市场对经济的预期与去年末相比更偏悲观，市场预期相对于政策目标存在较大上修空间。

出清接近尾声，拐点正在临近

1）市场和信心的拐点正在临近。一方面，今年8月以来的北向资金流出在圣诞节前已告一段落，本周以来，根据中信证券渠道调研数据，样本公募基金产品的净赎回率明显大幅下降，统计数据显示，公募基金前100大重仓股过去在4年中每年的最后5个交易日平均收益皆为正，市场出清已接近尾声。另一方面，地产政策落地后处于观察期，预计后续政策会继续加码，明年1月LPR下调概率较高，市场对经济增长的预期相对政策目标仍存在较大上修空间，超预期的游戏产业政策有助于缓和近期纯粹“炒小”的投机氛围，强化市场对硬科技等政策确定性强的成长板块的信心，市场和信心的拐点正在临近，明年1月中旬是关键的时点。

2）预计超跌成长的共识将率先形成，建议继续增配科技和医药板块。A股成长板块本轮调整幅度更深，超跌更明显，国内外利率中枢下行和货币宽松预期强化整体有利于成长风格。相对国内基本面预期改善依然需要政策支持和数据验证，成长板块受益于利率下行催化更直接，相对收益资金在科技等明年共识度较高且催化不断兑现的方向有较高调仓意愿。投资者对超跌的成长板块更容易形成共识。配置上，当前市场仍处于“三阶段配置策略”中的第二阶段，建议积极布局前期跌幅较大的科技和医药板块，其中科技板块包括AI产业（国产算力、AI芯片设计、应用等），智能驾驶（华为链、国产整车等），终端消费转暖（安卓链复苏、数据要素、运营商），机器人和卫星互联网等；医药板块重点关注创新药出海品种（药品、器械等）。第三阶段配置策略依然需要等待信号，我们认为当下到明年“两会”期间是布局白马龙头的重要决断窗口。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。